内地百货股 金鹰稍胜百盛

百货股前景吸引绝无疑问，而百盛集团（3368）及金鹰商贸（3308）又是内地行业龙头，余下的考虑自然是估值问题。两股今年预测市盈率分别高达30倍及25倍，而前者到08年预测市盈率亦仅降至接近20倍，故不少投资者只打算候低吸纳。不过，在5月至6月的大跌市，百盛却从未跌穿20元水平，上市以来累积升幅逾倍，再加上高市盈率但估值仍续处高位，反映不少持货者非常看好其长远前景，非常惜售。

百盛09年前维持高增长

从另一角度看，百货某种程度上与收租股类似，而弹性则更大，当租户销售额上升，百盛收入亦立即水涨船高，较收租股更能近贴中国经济增长步伐。成熟的收租股市盈率一般大约20倍，亦即5厘收益率；而持有香港崇光百货的利福国际（1212），现时市盈率亦是20倍。由于百盛盈利有一定能见度，加上中国经济及居民收入料可长期上扬，故08年预测市盈率20倍，肯定不便宜，但亦算是合理水平，再加上有注资概念，长线仍有上升空间。

分成模式 减存货风险

百盛为高档百货公司，在中国开设23家百货公司，并管理16家百货公司。百盛开百货店选址必选人流畅旺的黄金地段，主要以分成模式经营，除了向租户收取小额租金，亦会按其营业额收取分成，此部分收入占总收入达80%，因此业务表现与居民收入有极紧密关系。分成模式可以产品多元化吸引人流，亦可更紧贴市场潮流和减少存货风险。

百盛原有8家百货店，在04年及05年同店销售增长分别17%及19%。而05年收购的12家店铺销售增长20%。集团今年首季盈利再录得62%升幅，增长动力强劲，另外集团收取租户的分成比重亦略低于亚洲同业水平，有进一步上升空间。

在23家自营店中，只有9家属于百盛全资店，而集团刚于上月以5.25亿元人民币的低价，或05年市盈率9.6倍，收购由其他股东持有的北京百盛44%权益。此举有助降低百盛预测市盈率，以及令市场憧憬廉价收购陆续有来。野村证券就估计，收购将可推高百盛06年至08年的每股纯利5%至13%。

廉价收购料陆续有来

百盛现时尚有14家合资店的少数权益可供收购，以催谷生意及纯利。同时百盛管理16家百货公司中，11家由大股东持有，百盛有认购权。由大股东先捱过前期艰苦期，待业务上轨道后再行注入，百盛的长线盈利增长值得令人憧憬。

自然增长方面，里昂估计到09年，百盛料会增加20间店铺，但指出届时集团整理百货组合的店龄将超越5年，并非最合适的店龄，会限制了盈利增长。同时黄金地段将买少见少，加开分店对生意的催谷未必可观，预料盈利高双位数字增长年代将一去不返。但正如上文所述，就算09年时的百盛已到达成熟低增长阶段，预测市盈率20北即5厘收益亦并非太过分，而就算09年增长放缓，增幅达10%以上亦不成问题，投资者毋须太过担心。

金鹰升值潜力高

至于金鹰，论增长前景绝不逊于百盛，但可能由于股东背景较为复杂，加上是一家民营企业，因此估值始终不及百盛。金鹰未来平均每年都会开设2间新店，券商就普遍估计08年预测市盈率将降到10至13倍范围，股价潜在升幅更胜百盛。

处二线大城市 增长期较长

金鹰同样针对高档市场，租户包括Polo,Dupont等高档品牌，服装占销售额达60%，珠宝及化妆品则占超过20%，收入比重基本上与百盛相同。金鹰主攻江苏省，是全国最富裕的省份之一，省会南京，经济重镇苏州市等的地方的人均收入，不少排名在全国前十五位。

相比百盛，金鹰原有店铺的高增长阶段可能更长久，原因就是南京等地虽然人均收入名列前茅，但仍跟上海，北京等超级城市有一段距离，发展空间较大。例如已开业十年的南京旗舰店，在03年至05年仍然录得20%至28%收入增长。配合07至09年的高速扩张，金鹰增长前景较百盛有过之而无不及。

估值胜国美物美

以PEG（市盈率/12个月每股盈利增幅）计算，金鹰为0.6倍，百盛则达0.8倍，相比其他零售内需股如国美（0493），物美商业（8277）等的0.8倍至1倍，金鹰估值亦见吸引。当然，这个差距或多或少与金鹰大股东持有不少业务，跟集团业务有利益冲突有关。然而估值吸引，增值强劲，金鹰在内地亦属非常知名的品牌，不妨趁市场有所忧虑时买入作长线持有。